Зачем «Три круга» меняют правила игры для венчурных инвестиций в «Жуаньчжуньшань»

“三圈投资”是在重新界定政府资金的位置：早期帮助成果转化，中段推动接续投资，后段接入产业生态和资本市场工具。对中关村科学城来说，创投模式创新的目标并不是多投几个项目，而是让科技、资本和产业之间形成更稳定的接力、更深度的交融。 过去一年，“耐心资本”几乎成了创投行业最常被提起的词。它的流行，和市场情绪有关，也和产业重心变化有关。移动互联网时代，中国创投曾经很熟悉一套高增长叙事：快速拿钱、快速扩张、快速验证用户，再用下一轮融资覆盖上一阶段的不确定性。只要市场足够大、资金足够宽松，许多问题可以在增长中被慢慢消化。但硬科技创业不太允许这样的节奏。半导体、商业航天、大模型、具身智能、生物医药这些方向，往往从第一天起就要面对更重的投入。技术要验证，产品要工程化，客户要导入，供应链要搭建，中试和量产也要一关一关过。公司可能已经有很强的技术价值，却很难很快拿出漂亮的收入、利润和退出预期。于是，原有创投模式里的矛盾被放大了：市场化VC擅长承担风险，但很难无限期承担长周期；政府资金可以提供耐心，但如果只停留在出资层面，也很难真正进入企业成长过程。硬科技需要的，不只是更多钱，而是一套能从0到1识别技术、从1到10陪伴产业化、再继续接上资本市场的组织方式。中关村科学城正处在这个问题的中心。这里有中国最密集的高校院所、科研团队、年轻创业者和早期资本，也更早遇到硬科技企业从实验室走向产业的难题。当“科学家下海”不再只是一个时代故事，创投模式本身也需要被重新发明。“老地方”的“新烦恼”在中国科技创业版图里，中关村一直是一个特殊的地方。1988年，《人民日报》刊发《“中关村电子一条街”调查报告》。报道提到，到1987年底，电子一条街已经聚集148家科技企业，从业人员4407人，总销售额9亿多元。那组数字在当时足够醒目，更重要的是，它把一个长期存在的问题推到全国视野里：科研成果能不能从院墙里走出来，变成产品、公司和产业。后来，中关村围绕人才流动、知识产权、科技金融、股权激励、财税改革不断先行先试，逐渐形成中国科技创业熟悉的一套环境。这里不只长出了企业，也长出了一种能力：把高校院所、科研人员、创业者和资本放到同一个空间里，让技术有机会变成公司。中关村科学城接住的，正是这条脉络。2011年，《中关村科学城发展规划（2011—2015年）》发布，将科学城放在约75平方公里范围内。清华、北大、中科院、北航、北理、北邮、北科等高校院所密集分布，持续提供人才、论文、专利和科研成果。年轻创业者也更容易在这里接触最新信息，找到同伴，接触投资人，并相信那些尚未被证明的新方向。这也决定了，硬科技创业很适合从这里开始。只是问题在于，适合诞生，不等于容易长大。《中国高新技术产业导报》当年报道中关村科学城建设时，曾引用中关村科学城工作组相关负责人的说法：在75平方公里范围内，这里的研究机构密集度在全球都很靠前，但“围墙”也很多，存量资源释放问题制约着中关村科学城未来发展。这句话放到今天，仍然有现实感。只是硬科技时代的“围墙”，已经不只在高校院所和企业之间，也出现在技术、产品、客户、产业链和资本之间。一项技术可以从实验室里出来，但它还要变成样机、产品和可交付的解决方案；一家公司可以完成早期融资，但它还要跨过中试、量产、客户导入和下一轮资本接力；一个项目可以看起来很前沿，但它是否真的补上产业链短板、是否能被客户长期使用、是否有机会走向资本市场，都需要更长时间才能回答。这就是中关村科学城今天面对的新问题。这里仍然是硬科技创业最适合发生的地方之一，但仅仅依靠资源密度，已经很难自动完成从科研到产业的转化。它需要的创投体系，也不能只停留在“政府出资、市场化GP投资”的常规路径上。创投模式必须跟着硬科技企业的成长方式一起变化。“三圈投资”，一次重新思考硬科技企业的成长方式变了，基金投资也要跟着变。过去，很多投资判断可以围绕市场空间、增长速度、估值弹性和退出预期展开。而到了人工智能、具身智能、脑机接口、量子科技这些方向，企业早期呈现出来的往往不是完整的商业模型，而是一项技术、一支科研团队、一个初步产品，或者一批正在验证中的客户场景。对于投资人来说，这些变化就意味着创业项目普遍价值很早出现，确定性却很晚才会形成。例如人工智能公司可能已经证明了模型能力，但还要继续面对算力成本、推理效率、行业应用和商业化收入；具身智能公司可能已经跑通算法和样机，但还要补本体、零部件、工厂、交付和真实场景；脑机接口、量子科技等前沿方向更是如此，科学问题、工程化问题、监管问题和产业化路径常常交织在一起。这时，风险投资如果进入得太晚，可能错过最关键的技术窗口；资金进来以后如果接不上产业资源，企业又容易卡在中试、客户验证和下一轮融资之间。政府资金也不能只停留在出资层面。它更需要判断：哪一段该让成果转化基金先上，哪一段该让懂产业的市场化机构陪跑，哪一段又需要产业资本、央国企基金、市级基金和资本市场工具一起接上。中关村科学城提出“三圈投资”，就是为了处理这些断点。所谓“三圈投资”，指的是围绕企业从种子期到IPO的不同阶段，分别配置不同类型的资本和合作机构。第一圈，是事业投资圈。这个阶段对应种子期、天使轮，解决的是科学家项目从实验室走出来的问题。很多项目还没有成熟公司形态，可能只有论文、专利、样机和早期验证数据，也可能已经有科学家团队，但缺产品定义、商业化负责人和第一批真实客户。这类项目不能等到所有材料都完整以后再看。等到那时，原始创新最有价值的部分往往已经被别人拿走了。所以第一圈要做的，是把资本放到更早的位置。中关村科学城通过成果转化基金和科技成长基金合作子基金，可以更早靠近高校院所、实验室和学科交叉处，帮助科学家项目完成从技术成果到公司雏形的第一步。这里的投资人，不能只会看财务表，也要听得懂技术，知道一个项目离产品、客户和团队还差什么。面壁智能可以作为一个轻量样本。它从清华系大模型研究和创业团队中走出来，早期就围绕高效大模型、端侧AI和行业应用做技术探索。这样的公司在最开始未必能用传统收入指标解释价值，但它所处的技术方向、团队来源和产业位置，恰恰需要早期资本更早识别。后续多轮融资的出现，也说明这类项目一旦跨过最早的不确定性，就需要持续的资本和产业资源陪跑。第二圈，是价值投资圈。企业走到B轮到D轮，问题会换一种形态。项目已经不再只是一个实验室成果，团队也开始成型，但它还没有轻松进入成熟期。人工智能企业要继续压低推理成本、拓展行业客户；具身智能企业要进入真实场景，解决供应链、制造和交付；脑机接口企业要跨过研发、临床、设备和应用之间的长链条；量子科技企业也要在科研突破和工程化之间反复验证。也就是说，这里的“价值”，不只是估值。一个企业可能还没有稳定利润，却已经在人工智能基础设施、智能机器人、脑机接口工具层、量子信息等方向占住关键位置；可能还没到上市窗口，却已经开始进入重要客户验证；也可能正好补上海淀未来产业布局里的关键一环。价值投资圈要看的，就是这些还没有完全写进财务报表里的产业位置。也正因为如此，这一段最容易出现资金断档。早期项目便宜，想象空间大；临近上市的项目路径更清楚，退出预期更容易计算。夹在中间的企业，估值已经上来，用钱规模越来越大，确定性却还没有完全建立。很多硬科技公司最容易在这一段被误判：看财务数据还不够漂亮，看产业价值又不能只等利润兑现。价值投资圈要做的，就是接住这段中间路，覆盖B轮到D轮，强调接续投资，也强调产业理解。科技成长基金直投资金、国资投资平台、产业资本CVC、央企基金、市级基金和真正懂产业的市场化机构，都可以在这个阶段接进来。政府资金不替GP做项目判断，但可以把更长期、更懂产业、更有资源接续能力的资本留在牌桌上。第三圈，是产业投资圈。企业走到IPO前后，融资已经不是唯一问题。它要处理股权结构、历史沿革、收入质量、核心客户、供应链、合规和上市节奏，也可能面对并购重组、基石投资、战略股东和中后期大型资本的选择。这一圈的重点，不是把企业简单推到上市门口。对硬科技企业来说，上市前后的资本动作会影响很长一段路。引入谁的钱，接入哪类产业资本，是否适合独立上市，是否需要并购整合，都会改变企业和产业链之间的关系。中关村科学城在这个阶段要做的，是让国资平台、并购基金、产业资本、资本市场服务机构和合伙人创新主体形成联动，帮助企业把资本动作放进产业发展里判断。到了这一圈，投资就不能只理解为买入一份股权。更重要的是，企业能不能带动上下游，能不能吸引更多创新主体加入，能不能把一项技术变成一个新的产业方向。这也是“三圈投资”更深一层的变化：从投资产权，转向产业投资。科技需要资本支持，但不同阶段需要的资本并不一样。资本也需要科技牵引，但不能只等企业长成以后再进入。中关村科学城把“三圈”铺开，实际是在重新安排科技和资本的关系：早期帮助成果转化，中段推动接续投资，后段把企业放进更大的产业生态。从“投资项目”走向“培育产业”，中关村科学城要回答的，正是这个问题。寻找“新”的答案把中关村科学城放回全国政府投资基金的变化里看，“三圈投资”不只是一个区域方案。投中嘉川CVSource发布的《2026年政府投资基金专题研究报告》显示，截至2025年底，全国累计设立政府投资基金1513只，总规模约6.56万亿元。但政府投资基金已经很难再靠“多设基金、做大规模”来解释自身价值。2015年，政府投资基金年度新增规模对累计规模的贡献比曾高达60.8%；到2025年，这一比例已经降至7.9%。同一年，全国新设政府投资基金60只，规模约5189亿元，同比下降约20%。2025年初发布的那份著名的国办1号文也把方向说得很清楚：政府投资基金要突出政府引导和政策性定位，按照市场化、法治化、专业化原则运作，发展耐心资本；同时要统筹基金布局，防止同质化竞争，鼓励同类基金整合重组，也鼓励发展S基金、并购基金等退出工具。这说明，政府投资基金正在从扩张期进入存量优化期。地方要回答的问题，已经不只是基金设不设、规模做多大，而是这只基金和本地产业基础有什么关系，能不能找到合适的GP，能不能接上投后资源，最后能不能形成退出和循环。不同城市已经给出过不同答案。合肥更强调政府资金和产业招引、链主企业绑定；上海更强调大体量母基金围绕战略产业集群组织社会资本；深圳则在早期创投和硬科技项目里，重新调整返投、补贴和市场化投资机制。中关村科学城面对的是另一类问题。这里高校院所、科研成果、年轻公司和早期资本高度密集，最需要处理的是科技和资本之间几段容易断开的路：早期怎么更快看见技术，中段怎么避免企业融资掉队，后段怎么把资本市场工具和产业生态接上。“三圈投资”正是放在这个位置上。它不只是在不同轮次安排不同基金，也是在重新界定政府资金的位置：早期帮助成果转化，中段推动接续投资，后段接入产业生态和资本市场工具。对中关村科学城来说，创投模式创新的目标并不是多投几个项目，而是让科技、资本和产业之间形成更稳定的接力、更深度的交融。政府投资基金进入新阶段之后，类似问题会在更多地方出现。基金怎么整合，GP怎么选，返投怎么设，投后资源怎么兑现，退出工具怎么真正用起来，都不会因为基金规模变大而自动解决。中关村科学城给出的答案，最终也会成为观察中国政府投资基金下一阶段变化的一个切口。