Экономист опровергает догму о главенстве фискальных факторов на длинном конце кривой доходности

Pokazywał, że rentowności krótkiego końca krzywej zależą przede wszystkim od polityki monetarnej, podczas gdy na długim końcu pierwsze skrzypce odgrywają czynniki fiskalne. Odnoszę wrażenie, że w mediach druga część tej tezy stała się wręcz dogmatem. „Fiskal”coraz częściej przedstawiany jest jako główna siła kształtująca długi koniec krzywej. Problem w tym, że rzeczywistość nie zawsze potwierdza tę intuicję. Z pierwszą częścią tej tezy nie sposób dyskutować: krótki koniec krzywej jest funkcją polityki pieniężnej i bezpośrednio reaguje na zmiany stóp procentowych. W mojej opinii natomiast również na długim końcu krzywej pierwsze skrzypce odgrywają czynniki monetarne. Długi koniec to nic innego jak prognozowana przez rynek ścieżka krótkich stóp. Długą obligację można przecież odtworzyć poprzez strategię rolowania krótszych papierów, co dobrze obrazuje hipoteza oczekiwań związana ze strukturą terminową stóp procentowych. Często słyszymy, że większy deficyt oznacza większą podaż długu, a ta musi przecież prowadzić do wzrostu rentowności. To kusząco prosta intuicja, która pomija jednak drugą stronę rynku: strukturalny popyt banków, funduszy emerytalnych i ubezpieczycieli, którzy muszą dopasowywać duration aktywów do swoich długoterminowych zobowiązań. Dobrym przykładem są amerykańskie trzydziestolatki. Departament Skarbu przestał je emitować w 2001 roku, ale już pięć lat później wznowił emisję w odpowiedzi na zapotrzebowanie sektora prywatnego. Czasem więc problemem nie jest nadmiar długu, a jego niedobór. Jeszcze mocniejszego przykładu dostarczył globalny kryzys finansowy z lat 2007-2009. Po upadku Lehman Brothers w 2008 roku potrzeby pożyczkowe Stanów Zjedoczonych gwałtownie wzrosły. Czy rentowności eksplodowały? Nie! Wręcz przeciwnie. Inwestorzy rzucili się na amerykański dług w poszukiwaniu bezpiecznych aktywów. Sama wielkość deficytu nie przesądza więc o tym, gdzie znajdą się rentowności. Argumentem, który często pojawia się w tej debacie jest to, że długi koniec to nie tylko oczekiwana ścieżka krótkich stóp, ale również premia terminowa, w której zaszyte jest ryzyko inflacji. W tym miejscu zwykle pojawia się kolejny argument: państwa zachodnie z rosnącymi deficytami wydają coraz więcej, a to przecież musi ostatecznie przełożyć się na inflację! No właśnie... nie musi. Jeżeli czynniki produkcji, czyli kapitał i praca, nie są w pełni wykorzystane, dodatkowy popyt może zostać zaabsorbowany przez wzrost produkcji. Dopiero w pobliżu ograniczeń podaży w gospodarce coraz większa jego część zaczyna przekładać się na ceny. Warto też pamiętać, że największe szoki inflacyjne ostatnich lat miały źródła po stronie podaży. Jaki wpływ ma polityka fiskalna na zamknięcie przez Iran Cieśniny Ormuz i wynikający z niego wzrost cen ropy? „Fiskal” ma znaczenie, ale nie kupuję tezy, że to on rozdaje dziś karty na długim końcu krzywej.